古龙笔下的七种武器，并非一般的兵器。它们件件都有独一无二的特质，从而威震江湖、独步天下。

中国建材行业的七个龙头，也绝不仅是规模最大这么简单，它们有无可比肩的竞争优势，引领行业发展的企业家精神，以及确保基业长青的组织架构，才在两头受压、周期特征明显的中游制造业扎根成长，成就一方霸业。

A股里所谓的成长股多如牛毛，然而真正能穿越周期的成长却屈指可数。但在建材这个“不起眼”的传统行业，却走出了七家少则上市十年，多则二十年，股价翻了数十倍，长期给股东创造出不菲价值的上市公司。

他们有个共同的名字——Tenbegger（十倍股）。

国泰君安建材团队耗时两年，深度复盘了这七家公司的成长之路，为投资者提供参考，更为产业界贡献案例。

我们试图提炼出这“七种武器”在天时、地利、人和方面的共同点，完整的复盘报告请见文中链接或点击阅读原文直达。

01

天时

天时不是靠等出来的，是靠自己把握的。

譬如08年的金融危机，对于很多公司是灭顶之灾，可是对于福耀玻璃和中国巨石来说，却是逆流而上，做进口替代和海外扩张的最佳时机。

以福耀玻璃所在的汽车玻璃行业为例。2008年欧美汽车产量下滑，中国也仅有4.7%增长。当年第四季度，福耀淡季录得3.6亿亏损，全球汽车产业惨状多年未见。

数据来源：国泰君安证券研究

然而福耀一面采取大刀阔斧的措施积极应对，包括对四条浮法线放水停产、建筑级浮法线处置外卖，浮法事业部裁员900人、高管带头降薪，另一方面则趁竞争对手退出之际，大举抢占海外份额。

也正因为此，尽管2008年四季度起行业需求失速下滑，但福耀依然取得了不错的订单增长——09年出口增速几乎持平（竞争对手下滑20-30%）、10年大增40%，全球市占率从10%迅速提升至2014年的20%。

福耀海外订单逆势增长，份额实际扩大

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

类似的故事也发生在中国巨石身上。

2009-2013年期间，中国的玻纤纱行业完成了从重出口轻内需，到国内需求贡献增量，海外量化宽松逐步提振需求的转变。

一方面国内的风电补贴政策和交通建筑投资让玻纤需求大增，另一方面技术进步主导的产品结构升级，让中国巨石实现了在周期底部对国外竞争对手的替代。

举例来说，2012-2013年全球的玻纤纱产能缩减约30万吨， OC的杭州6万吨以风电纱为主的生产线停产，至今尚未复产，这也让巨石的风电纱、热塑纱等产品在此期间实现了弯道超车。

2009年全球及国内风电用纱需求高位

数据来源：国泰君安证券研究

把握住这样的天时背后，是龙头公司非凡的成本管控能力和技术创新能力。

正如国泰君安建材团队在复盘研究中反复强调的，若不是福耀玻璃从上市之初就一直在磨炼“一个炉子多模具”的生产模式，将成本控制得极低——根据测算，福耀的设备效率比对手高出25%左右，在切采率、成品率上分别高出对手1%-2%——它也很难做到在行业低谷时海外订单的逆势增长。

与此同时，这一生产模式还顺应了08年后小批量多品种的汽车发展趋势，福耀也抓住了这一机遇，实现市场份额的抢占。

小批量、多品种趋势， 08年后更明显（并考验同步设计能力）

数据来源：国泰君安证券研究

同样，中国巨石也是依靠在金融危机前先后两次引领行业的技术突破，未雨绸缪，通过低廉的劳动力成本、大型池窑拉丝生产线设计和建设技术，以及池窑生产过程中的装备和耐火材料的配套供应，让自己在行业中的竞争力大幅提升，方能在周期底部实现对外资对手的产能替代。

02

地利

建材行业中也有所谓“不起眼”的好行业——看起来是传统制造业，却有着堪比新经济行业的轻资产属性和清晰的盈利模式，因此可以拥有很高的利润率和ROE，我们称之为“地利”。

一个典型案例就是在防水材料领域。

防水行业属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1.0左右，财务杠杆处于建材各子行业较低水平（2015年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力和品牌溢价。

这使得行业公司的盈利能力分化显著，代表企业近两年ROE平均约17%，在建筑材料子版块中最高。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

在这样的行业中，利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍——东方雨虹、科顺防水等ROE基本超过20%，其他小型上市企业在10%左右，龙头企业净利率和周转率明显高于行业均值。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

若将东方雨虹的发展历程和海外防水巨头瑞士西卡（Sika AG）作对比，可以看出，两者推高ROE的手段都是提升净利润率。

根据国泰君安建材团队的研究，东方雨虹净利润率的提高依赖的正是品牌溢价和渠道控制力，在生产端则体现为规模效应。

数据来源：国泰君安证券研究

另一家依靠品牌力和渠道优势从竞争激烈的子行业中“杀出一条血路”的龙头是伟星建材。

它所处的塑料管道行业技术含量不高，市场也很分散，但伟星在业内首推“星管家”，成功破局传统建材多级分销的盈利模式，为消费者提供更优质的产品及服务，在零售客户为主的装饰市场中赢得了比竞争对手高出近一倍的利润率。

数据来源：国泰君安证券研究

根据国泰君安建材团队的研究，星管家主要从三个方面建立了渠道优势：

第一，掌控价值链，化解渠道管理中的“顽疾”。“星管家”在实现产品差异化的同时，掌控起商业链条的所有环节，化解了渠道管理中假冒伪劣、扰乱价格体系等难题。伟星的PPR 管以较高的产品定位进入市场，消费者已经形成了“买伟星就是买服务”的理念，对于假冒伪劣及扰乱价格体系的产品无法获得后期服务。

第二，价值链增值，提振经销商体系。服务人员人工成本的增加，相对于每户使用的管材成本而言，比较容易转嫁到产品售价中，此外“星管家”所带来的客户体验增值（心理价值）远高于成本增加，因此产品可以提价（2013 年得以验证），并以更大的利润空间提振整个经销体系。

第三，服务推动市场拓展。研究表明，对于类似PPR 管这类装修中的“里子”工程（隐蔽工程），最有效的营销方式是口口相传，近2年市场已经逐渐形成了“买伟星就是买服务”的品牌效应，“星管家”通过服务推动市场销售，亦为经销商的管理提供“抓手”。

星管家服务内容

数据来源：伟星建材官网

除了东方雨虹和伟星建材体现出来的半成品（产品+施工/服务）特征之外，建材行业与下游行业的不同之处还在于大部分子领域都有运输半径短的短腿效应。

短腿效应造成了资源属地化和地域性特征，龙头公司先布局抢占资源后，后来者就永久性地处于资源劣势。这一点在销售端体现在零售建材市场的店铺和广告位置上，而在生产端还有一个典型案例，那就是北新建材所在的石膏板行业。

石膏板“质重，价廉”，经济运输半径在100-200公里，货值低（5元/平米）且易损，运输成本高，这些要素决定了石膏板生产线的布局要像水泥一样，考虑区域性布局，从而尽可能地降低运输成本。

在北新的发展历程中，两个决策尤为关键。第一个是明晰主业，聚焦石膏板。2004年，公司暂停了多元化发展的步伐，在涿州投资建设年产5000万平的石膏板生产线，为当时国内最大规模的石膏板生产线，同时整合民营龙头山东泰和，后更名为泰山石膏。两者联合石膏板产能达到了3.5亿平米，北新由此成为中国第一大、世界第二大的石膏板企业。

另一个决策是在2006年开始推广利用脱硫石膏来代替天然石膏作为原料，并通过全国策略性布局实现运输成本的优势。由于使用脱硫石膏，基地选点在当地电厂附近，大幅减少原材料的运输成本。同时，贴近电厂建生产线可以减少到终端市场的运输半径。截止2017年初，北新已在全国60个产业基地竣工投产石膏板生产线64条。

北新建材的成本管控由此逐渐走向了制造业的极致。这主要体现在两点：第一，产品年年降价，却因为成本的下降而使盈利能力不断提升，净利润率远超很多“好行业”；第二，现金结算，应收账款占收入比例越来越低。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

对于中游制造业而言，在保证同等质量的情况下，成本就是核心竞争力。只有将成本降到足够低，才能在行业竞争中游刃有余。

03

人和

无论是把握天时还是占据地利，最终都可以归结为企业管理层的眼光、战略和执行力上，正所谓“人和”。

在这一点上，海螺水泥无疑是中国建材业中的翘楚。

水泥作为最传统的建材子行业，产品单一，同质化严重，美国的水泥、日本的水泥、中国的水泥几乎没有区别。也因此，成本低几乎是龙头企业的唯一竞争优势。

海螺水泥的成本优势非常明显，这其中，独创的T型战略布局功不可没。

所谓T型战略布局，就是沿长江在拥有丰富石灰石资源的地区建设熟料基地，在长江下游和沿海地区兼并小型水泥企业并改造成粉磨厂或水泥转运站，形成“熟料基地+长江水运+粉磨站”的独特经营模式。这让海螺兼具了原材料成本优势和长江水路的运输成本优势。

海螺T型战略布局

数据来源：国泰君安证券研究

除此之外，海螺水泥的管理层在经营战略上的几次重大决策也可圈可点。

2003年的挥师南下，对华南“珠三角”的布局充分的体现了对“T型战略”的理解和对区域经济景气的敏锐把握。

2008年在业内率先应用水泥纯低温余热发电，在十年技术演进和创新下，自主研发了具有国际领先水平的水泥余热发电综合利用技术，解决了企业自身60％的用电量。

2016年起，在核心区域内与中国建材、华润水泥等大企业走向战略合作，在非核心利润区展开收购兼并，并进一步海外扩张。

海螺水泥的“人和”之本还体现在独一无二的全员持股模式上。公司和员工的利益得到有机结合，员工的积极性被充分调动。

我们看到，海螺的吨管理费用从2002年的13元开始下降并稳定在7-9元左右，明显低于同行平均水平的12-16元/吨。从生产员工人均水泥产量看，海螺约是华新水泥的1.3-1.8倍。

同样是“人和”，与海螺水泥截然不同的是，信义玻璃走的是国内较为少见的家族企业模式，其繁盛的关键在于家族管理。

信义实控人李贤义祖籍福建石狮市永宁镇子英村，是闽南宗族文化最昌盛的地方，宗族血脉是信义顺利发展的重要因素，能看到闽南宗族文化留下的深刻烙印。

信义堪称家族企业治理的典范。大的宗族体系内能者居之，皆为海内外名牌大学毕业，且从基层干起，在父辈的言传身教下完成企业的传承。而公司管理层则从优秀员工选拔考核。

第一代创业者数十年精诚合作构建起公司“信誉至上、义气争荣、自强不息、善待天下”的核心价值观，二代接班人及专业的管理团队于日常经营的言传身教中深度秉承，公司的传承成功实现了从“人治”到“法治”的切换。

数据来源：国泰君安证券研究

04

总结

建材行业的十倍股和科技或消费类行业不同，几乎全部由盈利驱动。这些公司十年如一日的在所处行业专注的耕耘发展，最终达到了中国制造业的极致水平。

他们之中，有从行业竞争中脱颖而出、龙头优势不断扩大的东方雨虹、伟星新材，有已经完成进口替代、进入寡头垄断阶段的北新建材，有开始抢占国际份额的海螺水泥和中国巨石，更有实现了全球市场、全球制造、全球供货的福耀玻璃和信义玻璃。

他们都能做到产能在周期低谷逆势投放，周期上行开足马力赚钱，这是对制造业企业成本控制力和技术水平最好的证明。

他们的发展历程，就是中国制造的崛起路径。

他们把握住的天时地利人和，就是中国制造的最佳注脚。

而他们越战越勇的未来，正是中国制造的希望所在。